Am 6. Mai 2010 stürzte der Dow Jones Industrial Average (DJIA) um über 1000 Punkte ab, was einem Einbruch von über 9 % innerhalb weniger Minuten entsprach. Der Einbruch des DJIA war der größte in seiner jahrzehntelangen Geschichte und vernichtete in weniger als 30 Minuten mehr als 1 Billion Dollar an Marktwert. Nachfolgende Untersuchungen ergaben, dass der Einbruch durch eine Fragmentierung des Marktes, eine allgemein negative Stimmung und große Trendwetten, die von algorithmischen Strategien ausgeführt wurden, verursacht wurde.
Bei einem Flash-Crash handelt es sich um einen starken und plötzlichen Kurseinbruch, der auf die Rücknahme von Aufträgen zurückzuführen ist, wobei sich der Markt anschließend schnell wieder erholt, in der Regel noch am selben Handelstag – „es geht alles blitzschnell“. Es gibt Belege dafür, dass Flash-Crashs auf dem Markt recht häufig vorkommen, aber der Flash-Crash von 2010 gilt immer noch als der größte und schnellste in der Geschichte.
Der 6. Mai 2010 war kein normaler Tag. Die Märkte waren von Panik ergriffen. Der Euro verlor sowohl gegenüber dem US-Dollar als auch gegenüber dem japanischen Yen an Wert, da die Sorge um die griechische Schuldenkrise zunahm. Und in den USA konsolidierte die SEC die Reg NMS (Regulation National Market System), um die bestmögliche Ausführung von Aufträgen an den Märkten zu fördern. Die Marktteilnehmer (insbesondere die Hochfrequenz-Trader) waren gespannt auf die Möglichkeiten, die diese Entwicklungen ihnen eröffnen würden. Doch trotz der zugrundeliegenden Spannungen konnte niemand ahnen, was sich ereignen würde.
Die Marktstimmung an diesem Tag war zu Beginn allgemein negativ. Am Nachmittag verstärkte sich der Abwärtstrend, und um 14.00 Uhr lag der Dow über 160 Punkte im Minus. Um 14.42 Uhr lag der Dow bereits 300 Punkte im Minus, bevor er innerhalb von nur 5 Minuten um weitere 600 Punkte abstürzte. Um 14.47 Uhr war der Dow um über 9 % gefallen, nachdem er etwa 1000 Punkte verloren hatte. Gegen 15.00 Uhr begannen die Aktien wieder zu steigen, gewannen über 450 Punkte und machten einen Großteil des plötzlichen 600-Punkte-Einbruchs wieder wett. Um 16.30 Uhr hatten die Märkte den größten Teil der Verluste wieder aufgeholt und schlossen nur noch 3,2 % unter dem Schlusskurs des Vortages.
Was war die Ursache für den Flash-Crash von 2010?
Alles geschah an diesem Tag so schnell, und es gab keine endgültigen Erklärungen für den plötzlichen Einbruch der Märkte um 600 Punkte. Es gab jedoch einige frühe Hypothesen. Eine gängige Hypothese war, dass die HFTs (High Frequency Trader) die Börsen mit Aufträgen überlasteten, die nicht zur Ausführung an den Märkten bestimmt waren. Indem sie die Börsen effektiv verstopften, gelang es den HFTs, die fragmentierten Systeme des Aktienhandels zu stören und sich so einen unfairen Vorteil gegenüber anderen „unschuldigen“ Anlegern zu verschaffen. Diese Theorie besagt, dass die HFTs im Wesentlichen versuchten, den Markt zu „fälschen“ oder ihn einfach zu manipulieren. Spoofing ist eine „Lockvogeltaktik“, bei der ein Trader mehrere große Aufträge erteilt, die eine Marktreaktion auslösen. Der Trader storniert dann die Aufträge nach der Reaktion und handelt in die entgegengesetzte Richtung. Während des Flash-Crashs im Jahr 2010 wurde den HFTs die Hauptschuld gegeben, aber es wurde auch argumentiert, dass sie zur Beruhigung der Lage beigetragen haben.
Es gab auch die Theorie des „Fat-Finger-Tradings“. Dabei handelt es sich in der Regel um einen Tastaturfehler bei der Auftragserteilung, der dazu führt, dass ein größerer als der normale Auftrag eingegeben und auf dem Markt ausgeführt wird. Am Tag des Börsencrashs von 2010 wurden mehrere Aktien abgestoßen, insbesondere ein großer Verkaufsauftrag für Procter & Gamble, der zu einem Kursrückgang von über 37 % führte. Diese Theorie wurde jedoch später widerlegt, als sich herausstellte, dass es damals ausreichende Sicherheitsvorkehrungen gab, um einen solchen Fehler zu verhindern, und dass der Kursrückgang auf einen Einbruch der E-mini S&P-Futures-Kontrakte zurückzuführen war.
Eine weitere plausible Theorie waren technische Pannen an der NYSE, die zu verzögerten Kursnotierungen führten, was wiederum Panik unter den Marktteilnehmern auslöste. Trader versuchten daraufhin, die Märkte zu verlassen, indem sie extreme Kauf- und Verkaufspreise platzierten, während HFTs ebenfalls versuchten, ihre Positionen mit großen Marktaufträgen zu schließen. Das Ergebnis war ein Dominoeffekt, der schließlich zum Flash-Crash führte.
Ermittlungen
Die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC und die CFTC (Commodities Futures Trading Commission) begannen kurz darauf mit Untersuchungen über die tatsächliche Ursache des Flash-Crashs. Im September 2010 wurde ein Bericht veröffentlicht, in dem die Abfolge der Ereignisse, die zu dem Crash führten, erläutert wurde. Darin heißt es, dass ein großer Investmentfonds (Waddell & Reed Financial Inc.) 75.000 E-Mini-S&P-Kontrakte im Wert von über 4,1 Milliarden Dollar verkauft hat. Zu den Käufern der Kontrakte gehörten HFTs, die in der Regel ihre Trades nicht lange halten. Die HFTs begannen dann, die Kontrakte wieder zu verkaufen, und die kombinierten Verkäufe lösten einen Einbruch der Märkte aus, da keine Käufer mehr vorhanden waren.
Diese Erklärung wurde jedoch kritisiert, vor allem, weil sie nach über fünfmonatigen Ermittlungen zu einem Ereignis erfolgte, das nur fünf Minuten dauerte. Dies allein beweist, dass die Kommissionen mit veralteten Systemen arbeiten. Außerdem war an dem „großen“ Auftrag nichts auszusetzen, da er der Marktstimmung des Tages entsprach. Und es handelte sich nicht um einen besonders großen Auftrag, da er nur 1,3 % des Volumens der am 6. Mai gehandelten E-Mini-Kontrakte und nur 9 % des Volumens während des 5-minütigen Flash Crashs ausmachte.
Anklageschrift
Im April 2015 wurde der in London ansässige Trader Navinder Singh Sarao unter dem Vorwurf verhaftet, seine Aktivitäten am 6. Mai 2010 hätten den Flash Crash verursacht. Das US-Justizministerium beschuldigte Sarao, Algorithmen verwendet zu haben, die umfangreiche Verkaufsaufträge für E-Mini-S&P-Kontrakte auf dem Markt platzierten. Anschließend stornierte er die Trades und kaufte Kontrakte zu niedrigeren Marktpreisen. Von 2009 bis 2015 haben Sarao und sein Unternehmen mit dieser Technik der Marktmanipulation rund 40 Millionen Dollar verdient. Das Gerichtsverfahren zog sich in die Länge, und erst im Jahr 2020 wurde Sarao zu einem Jahr Hausarrest verurteilt. Die Staatsanwaltschaft begründete die milde Strafe mit Saraos Kooperation.
Die Anklage gegen Sarao hat nicht viele Leute überzeugt. Es war schwer vorstellbar, dass ein einsamer, unbedeutender Trader für die vorübergehende Vernichtung eines Börsenvermögens von über 1 Billion Dollar verantwortlich war. Tatsächlich haben die Enthüllungen über sein Fehlverhalten große Bedenken darüber geweckt, wie viel mehr die großen Akteure auf dem Markt in der Lage sind, Schaden anzurichten.
Lehren aus dem Flash-Crash 2010
Aus dem Flash-Crash von 2010 lassen sich viele Lehren ziehen. Erstens hat der Crash gezeigt, dass die Marktstruktur komplexer und vernetzter geworden ist. Der Crash ereignete sich zwar auf den Aktienmärkten, war aber das Ergebnis umfangreicher Verkaufsaufträge für E-Mini-Kontrakte auf dem Futures-Markt. Dies verdeutlicht, warum die Technologie ein zweischneidiges Schwert ist. Einerseits verringern sich Ausführungszeit und -kosten und der Informationsfluss wird beschleunigt. Andererseits sind die Märkte heute miteinander verbunden, und ein Missgeschick oder eine technische Unregelmäßigkeit auf einem Markt kann erhebliche Folgen auf einem anderen haben.
Es hat mehr als fünf Jahre gedauert, bis Sarao, ein unbedeutender und wohl unvorsichtiger Trader, erwischt wurde, aber auch wenn riesige Mengen an Backup-Daten die Ursache sein können, zeigt dies, wie schwierig es sein kann, die echten Profis zu verfolgen, die ausgeklügelte HFT-Algorithmen auf dem Markt einsetzen. Hinzu kommt, dass die SEC und die CFTC nicht ausreichend ausgestattet sind, um die wirklichen Big Player zu verfolgen, die milliardenschwere Technologien zum Traden auf den Märkten einsetzen.
Für die Anleger bedeutet die zunehmende Rolle der HFTs eine Veränderung ihrer Handelsaktivitäten. HFTs traden mit unglaublicher Geschwindigkeit und lassen einige Marktinformationen oder Ereignisse in Echtzeit außer Acht. Dadurch ist das Day-Trading für die Anleger besonders risikoreich geworden. Auch der Einsatz von Stop-Loss-Aufträgen wurde in Frage gestellt, da Trader, die diese Aufträge nicht nutzten, von dem Crash praktisch nicht betroffen waren, während diejenigen, die sie nutzten, mit bereits verbuchten Verlusten zu kämpfen hatten. Der Crash erinnerte die Anleger auch an die Risiken von gehebelten Trades auf dem Markt. Ein starker Einbruch an den Märkten kann den Anlegern noch größere Verluste bescheren.
Schlusswort
Flash-Crashs kommen relativ häufig vor, aber der Crash vom Mai 2010 war aufgrund des starken Kurseinbruchs und der massiven Berichterstattung besonders bemerkenswert. Er hat auch die Rolle der HFTs bei der Schaffung von Unsicherheit und Volatilität an den Märkten deutlich gemacht. Computeralgorithmen können zwar dazu beitragen, die Liquidität auf den Märkten zu erhöhen und aufrechtzuerhalten, aber sie können die Märkte in Turbulenzen nicht angemessen bewerten. Während eines Ausverkaufs ist eine „Auszeit“ erforderlich, um sicherzustellen, dass der Markt nicht überwältigt wird. Aus diesem Grund wurden nach der Krise marktweite „Circuit Breakers“ eingeführt. Diese Wellenbrecher stoppen den Handel mit allen Aktien und börsengehandelten Fonds (ETFs), wenn es in weniger als 5 Minuten zu einer Richtungsänderung von über 10 % kommt. Außerdem wurden die Vorschriften für Marktmacher und Brokerfirmen verschärft, und die großen Akteure sind verpflichtet, alle Großaufträge, die sie auf den Märkten platzieren wollen, zu melden.
Alles in allem wird es unweigerlich wieder zu einem Flash-Crash kommen. Die aus dem Flash-Crash von 2010 gezogenen Lehren stellen jedoch sicher, dass ein erneutes Ereignis nicht in diesem Maße schwerwiegend sein wird und sich die Anleger besser schützen können.
